行动纲要

近年来，通过创业文化成为主流以及各种博客和播客提供更多透明度，企业家的融资过程已经不再神秘。

然而，尽管如此，对创始人来说，融资过程的某些方面仍然具有挑战性。在我的工作中，我经常收到帮助创始人处理投资回合条款清单的焦虑请求，他们要么对术语感到困惑，要么担心质疑要点可能会导致交易失败。

为谈判做好准备，而不是赎金

已经有许多努力旨在概述“中性”投资意向书应该是什么样的（例如，Y Combinator的安全融资文件和NVCA的投资意向书模板资源）。对于创始人来说，熟悉这些条款非常重要，因为通常情况下，投资者会提交第一份条款草案。

明确地说，很少看到一份条款清单充满了惩罚企业家的激进条款。大多数投资者都知道，创始人和股东之间的合作对于实现可观的资本回报至关重要。

然而，不幸的是，在某些情况下，某些条款清单条款可能会导致创始人无意中失去对其业务的控制权或经济效益。 本文强调了这一术语可能引发的潜在陷阱，并解释了对创始人的潜在后果。

请注意，虽然本文主要是为创始人撰写的，但它也可以作为初创公司员工的有用资源，这些员工拥有基于股票的薪酬。

筹资前:初始作业

在进入条款清单条款的细节之前，首先有必要强调一些需要完成的初步基础工作。以下是我发现自己在向企业家寻求融资建议时最常咨询的领域。

算出归属

在内部，在与外部投资者进行谈判之前，确保制定适当的授权计划。一位持有既得股票的创始人突然离职，会在资本表上留下死股，这可能会对其余创始人的努力产生重要影响。这里有一个很好的指南，可以帮助你开始学习这门学科。

让你的投资者做好准备

同时获得两份独立的条款清单是处理价值的绝佳方式。你可以单独比较两者，更全面地了解投资者对你的评价。此外，如果一个投资者看到你已经把所有的鸡蛋都放进了他们的篮子里，这可能会对某些谈判要素产生影响。

适应不匹配的投资者

如果一家初创公司从知名天使或早期风险投资基金那里筹集了种子资金，那么它将经历一个运转良好的机器，不太可能出现意外。相反，如果一个机会主义的晚期私人股本投资者或新公司正在投资，那么如果它试图移植通常用于其他类型交易的条款清单，可能会有更多的法律问题需要解决。

做你自己的尽职调查

关于你的投资者，把这个过程看作是一个双向的尽职调查。他们的资质应该超越他们的财力来评估。选择您的投资者意味着选择在您的业务发展中发挥重要作用的长期业务合作伙伴。所以一定要做好功课。这里有一篇有用的文章可以开始。

对你的估价要明智

任何融资者都需要学习投前和投后估值的概念。从所有权比例和经济角度来看，两者之间的口误可能是重大的。

要知道你的估值是如何与其他公司进行比较的。高估值当然可以显示一些外部验证和更强大的账面财富。然而，如果你想进入下一轮融资，这也会提高你的业绩水平，这种情况也被称为“估值陷阱”。

获得中立的建议

最后，与其他外部方联系时，请一位在这方面有良好记录的律师，并确保自己决定聘用谁。不一定要选择你的投资者的推荐。这篇文章为解决法律方面的问题提供了一些有用的见解。

需要了解的条款清单详细信息

有了基础知识，我们现在可以进入给创始人带来问题的最常见的条款清单条款的细节。

1.优先股机制

早期投资者通常选择所谓的优先股进行投资。优先股是一种不同于普通股的股本类别；可以说，这是一种高端经济。通过拥有不同的股票类别，投资者能够添加不适用于其他类别股东的独特条款和条件。这在首次公开募股时经常可以看到，投票权往往在股票类别之间分配不均。

在债务人层级中，优先股位于普通股之上，因此持有人享有在其他股东之前收回资金的好处。在成功退出的情况下，这是一种被遗忘的形式，但在折价销售中，这种形式会产生重大影响。

因此，本文其余部分详细介绍的投资意向书条款通常只适用于投资者将资金投入公司后创建的优先股类别。

2.未来红利再现

优先股的一个特点是它包含持有人应得的固定股息百分比（收益率）。股息是定期支付的利润份额，通常与蓝筹股相关。初创公司通常倾向于将任何现金流重新投入业务，尽管也有罕见的例外。

在启动条款清单上协商优先股股息有三种选择:

1. “任意的“:当企业选择支付股息时，就会支付股息。
2. “固定的；不变的“:保证股息以现金或股票形式定期支付。
3. “累积的“:附带强制性累积股息权利，股息每年累积并在清算事件时支付

这些排列的措辞示例如下所示，摘自NVCA条款清单模板:

第一种选择对创始人最友好，但所有融资都是根据具体情况进行的。因此请注意，对于其他选项，相对于投资者的初始现金投资而言，这些义务将增加投资者的经济考虑。

3.清算偏好的隐藏冰山

你会遇到的最常见的启动条款清单条款之一是清算优先权。顾名思义，清算优先权决定了清算事件（如出售公司）的支付等级。清算优先权允许投资者定义他们被保证支付的初始金额。让我们看一个例子。

1倍的清算优先权意味着投资者可以保证获得1倍的初始投资回报。因此，如果你的投资者向你的公司投资1000万美元，公司以1100万美元的价格出售，他们将在其他任何人之前收回全部1000万美元。2倍的优先权会将这一障碍提高到2000万美元，以此类推。

请记住，这一切都发生在普通股股东（即创始人和员工）开始获得收益之前。

清算优先权的图示

在每个示例中（第一个示例是1x清算优先权，第二个示例是2x清算优先权），投资者投资了2000万美元，获得20%的事后报酬。

正如你在x轴上看到的退出价值，对于低价值的退出，清算偏好给了投资者大部分的证券和相对价值，这拉回到普通股股东的回报。

4.通过参与权进行二次浸渍

如果参与优先股发行，投资者在清算权利履行后将获得进一步上涨的机会。这使得投资者不仅可以通过清算权收回原始投资，还可以按比例分享剩余收益。

有三种类型 参与权这些股票给投资者带来的经济收益不一。在谈判期间，企业家必须特别注意陈述的类型。

• 充分参与:最有利于投资者的选择。投资者首先获得清算优先权，然后按比例获得剩余收益。
• 上限参与:按全额计算，但清算和参与权的总回报以规定的倍数为上限。
• 不参与:对企业家最友好的选择。投资者必须选择直接清算还是按比例分享所有收益。

这些条款的后果是，投资者从退出中获得的经济收益往往高于他们对公司的实际所有权比例。 只有在1次不参与的成功退出中，投资者才能根据其实际持股比例获得收益（通过按比例选择）。

投资者插入这些条款是为了减轻风险，并奖励他们在早期或以后的艰难时期对企业表现出信心。最好充分了解达成一致的条款，并做一些测试场景，以避免将来出现任何不愉快的意外。

清算优先权和参与权通常一起包含在条款清单中。下面是中子句的NVCA示例，这样您可以开始习惯它的外观。

参与权的图形表示

下面您可以看到流动性偏好一节中介绍的场景的扩展。在本例中，显示了投资者可以额外附加到其股票及其1x清算优先权的不同参与权的支出。

显然，全面参与的情景会给投资者带来最高的回报。上限投资者遵循类似的轨迹，然后达到4000万美元的上限（2倍）。对于非参与投资者来说，他们首先获得1倍的回报，但在获得1亿美元的回报后，他们的支出（以及创始人的回报）将开始与他们的实际所有权百分比相对应。

在这份来自WSGR的报告中，81%的受访者使用了对创始人友好的非参与术语。在上涨轮中，这一比例略有下降。在上涨轮中，投资者将通过上限和完全参与权来增加保护，从而对更高的估值条款做出回应。 一般来说，对于早期融资轮来说，没有参与的1x清算优先权是一个公平的报价。

5.极端反稀释条款

一个理性的投资者总是达成交易，因为他们相信这将是一个全垒打。尽管有这种心态，他们还是会经常考虑制定应急措施，以确保在未来结果令人失望的情况下拥有股权。

这在下行场景中尤为重要。在这个十字路口，投资者股票未来估值的降低不仅会损害经济利益，还可能稀释股权，从而降低对公司的战略影响力。

为了缓解未来较低的估值，投资者可以插入反稀释条款，以调整其持股比例，避免受到太大冲击。其主要应用是通过加权平均和完全棘轮方法。你可以将这些视为投资者的保险政策，以保护他们免受下跌的影响，就像看跌期权应用于投资组合管理一样。

这两种方法都涉及将持有人的现有股票转换为新的股票配置，以弥补本轮下跌的影响。两者之间的区别在于加权平均稀释率对两者都有影响 价格 和 重要 根据现有资本基础进行新发行。完全棘轮效应只是考虑到了新的影响 价格。

通过考虑新一轮融资的规模，加权平均法对创始人更加友好。如果你想了解更多关于这些方法背后的计算，这篇文章提供了清晰的解释。

如今，在早期投资条款清单中，完全棘轮可能是一种罕见的景象。它们被视为应用投资者保护的一种极端方式，因为一旦被触发，它们的应用实际上可能导致投资者增加其持股比例。这是因为全面的棘轮效应将引发所有条款持有人股票的重新定价，即使只有一只新股的定价低于其价值。

根据NVCA条款清单模板，以下是反稀释条款的条款清单措辞示例:

反稀释条款的图示

为了展示反稀释方法的效果比较，在将它们纳入理论系列A轮后，可以在下面看到其导致的所有权百分比变化的直观总结。请注意在完整的棘轮案例中，首轮投资者如何在下一轮中获得更高比例的公司股份。

注:A轮投资方投了8000万pre-money轮估值。进行中的B轮投资者投资6000万美元前期资金。

前面提到的WSGR报告显示，绝大多数投资者现在选择更平等、基础更广泛的加权平均法。追溯重估也可以应用于之前的投资轮次，正如2016年Zenefits的情况一样

如果正在就稀释保护进行谈判，除非你的公司财务状况非常糟糕，否则你应该极力主张广泛的加权平均稀释保险。

6.超级按比例分配权利的障碍

按比例分配的权利是早期融资的支柱，通常是条款清单中包含的积极因素。它们为初始投资者提供了一种选择（权利，但不是义务），让他们在未来的融资中投资，以保持他们的所有权比例，否则他们的所有权比例会被稀释。

这让他们站在了对赢家加倍下注的队伍前面，保持了相当大的持股比例，并因他们最初的信念而获得了回报。

按比例配股也是新一轮融资的催化剂，可以吸引新的投资者进入。尽管在未来几轮融资中，对股票的需求可能会变得拥挤，一些新投资者可能会抱怨将现有股票让给小投资者，但这种做法普遍被接受。

以下是如何将按比例分配权利应用到条款清单中的文字示例（同样通过NVCA）:

按比例分配权利变得更加复杂的地方是，它以超级按比例分配权利的形式出现，允许持有者在未来几轮中增加（而不是保持）他们的所有权股份。

如果随后的一轮融资受到渴望进入的新投资者的激烈竞争，而早期投资者决定行使超比例权利并增加其所有权，结果可能是没有足够的股权供较大的投资者购买。

由于规模较大的基金通常需要投资更大的规模，如果它们开始发现很难达到最低投资额，它们可能会决定完全退出本轮融资。在这种情况下，创始人可能被迫牺牲更多的所有权，以满足新老投资者的配置要求。

这种情况还可能导致超级比例权利投资者挟持该公司。例如，如果有人反对向他们提供更高的配额，他们可以通过保护性条款（见下一节）试图否决交易，从而中断融资回合。

即使在最初的投资阶段，如果投资者要求获得超级按比例分配的权利，这也是一个不祥的征兆。通过要求这种对未来进行更多投资的自由选择，他们基本上是在说:“我们相信你，但现在还不够。”

7.期权池魔术

初创公司通常使用员工股票期权池（“ESOPs”）来激励和奖励员工。这都是金融理论民间传说的一部分，旨在协调利益并避免代理成本。在你的投资意向书谈判期间，很自然会出现关于股票期权的讨论。

AngelList的一项分析显示，一家企业的前34名员工需要获得0.25%至3%的股票奖励（平均为1.375%），因此在首轮融资中，企业将有15%至25%的稀释股权分配给员工。每一轮都需要充值，到后期阶段，初创公司员工将拥有其企业的10%（欧洲）至20%（美国）的股份。

创建期权池时要注意这些平均值:不要创建相对于你的规模来说不必要的大期权池。这将降低未分配股权的可能性，并确保未来投资者通过以后的充值为负担提供资金。

然而，条款清单中有一个关于员工股票期权的重要细节需要关注:

他们包括在投资前或投资后的估值中吗？

如果条款清单说明一家企业的投前估值包括一个期权池，该期权池的估值与其投后完全稀释的资本总额不符，那么在投资发生之前，该期权池的创建将完全由股东出资。

本文提供了这种情况背后的全面解释和数学计算，其中“真实”的投资前估值因包含期权池而有效降低。创始人和早期投资者必须自己出资购买期权，尽管它们是基于新融资后的企业价值！从而让新投资者以较低的股价投资。

在更平等的情况下，期权池是在融资后创建的，这导致新老股东分担稀释。

为了直观显示这一点，下图显示了融资前和融资后方案中期权池创建对所有权变化的影响。在这个简单的例子中，500万美元正以1500万美元的（实际）投资前估值进行投资。创始人是该企业唯一的早期投资者。

对于创始人来说，基于期权池的规模，期权池创建的全部成本与部分成本的差异从1.25%到5%不等。这是实质性稀释，在审查相关条款清单部分时需要采取预防措施。

8.通过信息和转让权实现清晰

这些术语不像其他术语那样可以量化，但仍然非常重要。它们与你的投资者在你公司的股权相关的行为有关。这里松散的术语可能会因为利益冲突而中断进度。

例如，优先购买权条款允许通知所有现有股东，并允许他们从想要出售股票的投资者那里购买股票。这与批准出售条款（指示董事会批准所有所有权转让）一起防止了秘密股票转让的发生。如果没有这些条款，从理论上讲，不满或受激励的投资者可能会在无人知晓的情况下将其股票出售给你的竞争对手。

这是NVCA对优先购买权的说法。

如果优先购买权条款与收购你的公司有关，请小心。在这种情况下，投资者（通常是公司）在出售时将拥有直接购买公司的优先权利。虽然这可能引发一场竞购战，但对未来投资者而言，或者对与条款中的投资者竞争的客户/供应商而言，同样可能是一个负面信号。

当投资者希望通过共享信息或投资竞争业务部门来利用其投资组合时，保密协议和竞业禁止条款可以防止利益冲突。它们不仅能防止竞争公司获得不公平的优势，还能让投资者关注你正在取得的成功。

与本文中讨论包含某些术语可能对您有害的其他部分不同，包含以上几点实际上可能对您有所帮助。 我鼓励你推动纳入信息和转让权利，并明确阐述其应用。

9.限制性保护条款和随行权

保护性条款赋予投资者否决权，否则他们将无法在董事会层面行使否决权，因为他们的持股比例不构成多数。一般来说，它们是与关键问题（如公司出售或股票发行）相关的非常标准的做法，因为它迫使讨论包括所有相关方。

尽管初衷是好的，但这些保护性条款有时会走得太远。如果对开支和雇佣签署有惩罚性的否决限制，它们可能会引起摩擦并降低决策能力。

投资者的跟随权允许他们迫使其他类别的股票同意他们在清算事件（即出售、合并或解散）中的投票要求。

传统上，它们被用来允许大股东通过行使其对小股东的多数股权（》50%）来强制完成出售，以遵循他们的行动选择。我之所以说传统上是因为如果所有股东都属于相同的类别和条件，多数投资者的需求很可能在经济上与少数股东一致。

正如我们前面所讨论的那样，当引入不同类别的股票及其单独条款时，就增加了拖拽权条款的重要性。

在这种情况下，引发拖累所需的多数票可能仅来自优先股类别中的多数人。如果这一决定不需要董事会批准，普通股股东可能不得不遵循他们无法控制的决定。

来自NVCA的术语模板演示了该条款的术语可以在许多方面进行修改。

有些情况下，投资者可能急于出售，但创始人却不愿意。对于拥有诱人的清算和/或参与权的投资者来说，在经营紧张时期意外的收购要约可能是一个有吸引力的选择。通过行使跟随权，这些投资者可以迫使创始人出售股份。

为了避免上述情况，企业家可以采用的谈判策略是 增加触发拖拉条款所需的多数票（尝试高于开头的50%）。

还有， 抵制排除董事会批准，为决策过程增加另一个安全层。此外， 在拖带条款中增加最低销售价格契约 可以确保如果它被触发，在这和清算偏好之间有足够的空间为企业家留下经济学。

该条款最友好的应用是仅适用于大多数普通股股东。在这种情况下，优先股股东面临转换为普通股参与投票的权衡，如果他们这样做，将牺牲他们的清算优先权。

浅谈可转换票据

可转换票据是种子期公司融资最受欢迎的法律结构。可转换票据和普通股权结构的根本区别在于，它是一种债务工具，规定日后可转换为股权。

“企业家友好型”可转换债券对初创企业来说有着非常重要的作用。除了比直接股权更便宜（在法律费用方面）和更快的谈判速度之外，他们还避免在初创公司生命的某个阶段进行估值讨论，此时估值实际上只是猜测。

关于可转换票据条款及其对转换的影响已经有了很多说法。为此，我将只关注高级数字术语以及您如何围绕它们定位自己。

• 帽子:上限越高越好，因为如果触发上限，投资者在转换时拥有的股权将越少，因为定价更接近股权轮次条款。上限的众数范围是目标定价轮估值为 1.8倍**更高**。
• 折扣:较低的利率更好，因为投资者将更接近未来定价轮次中包含的基本面进行转换。与上述相同的数据给出了指导 八折优惠是意料之中的事。
• 利率:经常被忽略，因为一般来说，实际上从未兑换过息票。作为一种形式，当利息累积到发行的股票中时，较低的利率将对您有利。 该利率将与您所在市场的基础浮动基准利率挂钩。

他们什么时候皈依？

对投资者来说，显而易见的意图是在你的下一轮融资中转换票据:一轮定价股权融资。

但是要注意其他可能触发转换的事件，以消除任何歧义。在M&A或租购销售的情况下，预先约定最低回报倍数将确保这些意外事件发生时的透明度。如果没有明确的条款，除了标准定价轮次转换事件之外，投资者可能只在法律上有义务收回其原始投资。这可能会导致你和他们的关系以丑陋和/或旷日持久的方式结束。

此外，要知道票据的到期日以及此时会发生什么。是否说明票据将被偿还，或者是否有规定的股权转换价格？请记住利率，因为票据持续的时间越长，利率越高，股票的收益就越多。

条款清单很复杂，但明确规定了参与规则

讨论的要点表明了在谈判投资回合时可能存在的复杂权衡。一旦支票兑现，投资者的参与就不会结束，对这些条款的解释表明，它们会以其他方式对投资结果产生重大影响。

然而，如果掌握了正确的知识，创始人不仅可以避免这些陷阱，还可以实际使用这些术语作为有效的保护措施。

我希望这份指南为您提供了一份有用的高水平总结，让您在进行任何条款清单谈判时都能注意到什么。回到前面的问题，如果你有其他问题，有一位经验丰富的律师在你身边会非常有帮助。尽管如此，请随意在这里发表任何问题或评论，我会尽可能尝试解决这些问题。