2019年，我们看到一些著名的私营创业公司最终通过IPO程序上市。在公司生命的这个阶段，公司估值可能是一个灰色地带，我经常遇到对哪种方法最合适感到困惑的情况。由于你没有公开交易，你不能直接依赖市场。那么，你能做什么？你如何与投资者达成协议？

理解公司估值，无论是你自己的还是你客户的，是你达成一笔好交易的关键。它将影响你的投资者回报、公司治理、雇佣和留住人才的能力，以及你未来融资的能力。

最终，你的估值将最终成为谈判的结果。根据投资者的定量和定性评估，这将是他们愿意支付的价格。金融不是科学。尽管如此，你越能通过严格、量化的方法证明你的业务价值，你就越能做好准备。了解你的企业可能的价值将为讨论奠定良好的基础，给你带来可信度，并向投资者表明你注意到了他们的担忧。你的企业运营历史越长，相关的量化因素就越多。

每个企业家都会在某个时候面临这些问题。我很清楚。我正准备创办一家健康和保健创业公司。然而，作为前M&A银行家、风险投资顾问和在国际仲裁法庭上起草证人证词的金融专家，我有机会发展一些企业估值知识，我很高兴分享一些知识，希望对你有益。

收入前初创公司的估值101

在本文中，我将重点讨论后期估值方法。然而，在进入这个话题之前，我想分享一些关于如何为更年轻的、未实现收入的初创公司建立品牌的建议。

1. 除了你的市场潜力（TAM/SAM/SOM、趋势、驱动因素）、竞争优势（IP、合作伙伴关系、客户、竞争对手）和烧钱率之外，这一切都将归结为投资者对你的愿景、经验和执行能力的信任。
2. 到处都有估值模板，这对试图评估其创业价值的创始人没有太大帮助。
   1. 一种方法是“记分卡法”。它依赖于特定地区和行业天使轮融资的平均估值。由于信息是私人的，除非你是一个信息共享天使网络的一部分，否则它是相当无用的。这里的关键要点是管理和机会大小最重要。
   2. 依我拙见，“伯库斯方法”是一种武断而不切实际的方法。它为5个标准分配高达50万美元的资金，因此任何估值的上限为200万美元。
   3. 这就给创始人留下了唯一真正有用的营收前估值方法:“风险投资法”。简而言之，它通过将未来收益乘以一个倍数，再按投资者的最低预期收益率折回到现在，得出你的投资后价值。从那里减去筹集的资金，得到你的投前估值。

现在，让我们深入探讨一下如何在上市前对一家公司进行估值

如果你的企业有经营历史、收入（比如200-300万美元）、甚至正现金流，你就属于不同的类别。为你的下一轮融资或通过M&A或战略合作伙伴关系的退出估算价值将是一项更加量化的工作。

你的目标是衡量公司的盈利能力和现金产生能力。你有三种主要的估值技术可供使用:（一）可比公司分析，（二）先例交易分析，以及（三）现金流折现分析。

还有第四种方法，杠杆收购（LBO）分析，用于估计私募股权基金对一家公司的收购价格。我不打算详细回顾这一点，因为它更适用于具有价值创造（EBITDA扩张）机会的成熟企业。

在我向您介绍具体细节之前，您应该了解以下几个关键方面:

1.可比上市公司分析

这种方法假设资本市场对可比公司的估值相对一致。第一件事是筛选在你所在行业运营、运营模式与你的企业类似的上市公司。为了完善你的筛选，如果股票在美国交易，请阅读他们的10-K（年度SEC文件）。特别是阅读业务描述、竞争和管理讨论与分析（MD&A）部分。

我现在将通过风力涡轮机部件制造商TPI复合材料公司的10-K来说明这一分析。

业务描述

这以一种非常中立的方式提供了公司的总体概况，这有助于就公司的业务以及与您的企业的可比性做出明智的决定。

评估企业认为的竞争对手也是另一个很好的相关性检查。

管理层的讨论和分析（MD&A）评论

一个非常相关的部分是对当前影响业务的关键趋势的评估。如果这提到了你的企业正在解决的宏观主题，那么这是另一个标志，表明企业有基础成为估值代理。

例如，在下面的节选中，TPI承认在其风能部门出现了太阳能定价的威胁。

你也可以在网上查找任何文章和研究。你将不得不依靠最新的档案。与投资银行家不同，你不能访问Capital-IQ等数据库来获得研究分析师对未来收益的估计。查看雅虎财经的潜在估计。一旦你选定了你的作品，真正的乐趣就开始了。让我们分解步骤。

股权价值

股权价值是“市场资本总额”估值指标的更精确表示，您可以在公开股价旁边看到该指标的报价。与市值不同，除了普通股之外，股权价值还将股东贷款（即优先股）计算在内。

股权价值=（稀释后的已发行普通股，即DSO ）x（每股价格）。DSO假设任何“货币中的”期权都被转换为股票，公司从行使这些期权中获得的收益将用于以市场价格回购股票。

DSO =（发行在外的普通股；在最新的SEC年度10-K或季度10-Q中发现，如果是非美国公司，则在外国文件中发现）+（相当于期权股份；使用国库方法计算）。还应添加任何来自“in the money”可转换证券的股票等价物。

企业价值

企业价值有助于比较不同资本结构的公司。对于早期创业估值来说，它作为上市公司的代理非常有用，因为上市公司的结构中有更多的债务资本。

EV =股权价值+净债务。最简单的形式是，净债务=金融负债（债务+少数股东权益）减去可用于偿还负债的金融资产（现金/等价物）。

运营指标

你可以用来得出倍数的指标是收入、EBITDA、EBIT和/或净收入。计算过去12个月（LTM）有可用数据的指标。

如果最近的申请是10-K，使用年度数据。如果最近的申报是10-Q，你需要计算LTM。例如:

LTM收入=（最近10-K年的全年收入）+（最近中期的收入）-（上一年相应中期的收入）（最近10-Q年的收入）

另一个关键是从这些指标中排除任何非经常性项目（例如一次性损益、重组费用、注销等。).你可以在MD&A、财务报表和脚注部分找到它们。

倍数

此时，您可以计算报酬集的倍数，例如:

计算后，将它们应用到您公司的指标中，并得出其隐含价值。无论您是应用平均值、中值还是定制范围，或者是否从comp集中排除异常值，都需要技巧。最终，你的目标是尽可能地现实。你还需要考虑估值折扣，以反映你的股票的非流动性和新上市企业的较高风险，通常是隐含估值的20-30%折扣。

2.可比先例交易分析

这种分析会让你了解像你这样的公司在过去被收购时的估值。它将帮助你了解所在行业公司的市盈率并控制溢价。在许多情况下，目标是私人的，所以你可以扩大你的估值范围，使之超越公开交易的公司。

另一个好处是，它可以在整合、买家、投资者和市场需求方面突出您所在行业的趋势。从那里你可以对你的企业的退出方式有所了解。你从这种分析中获得的价值通常会高于可比公司的分析。

你认为最具可比性的目标应该得到更详细的研究，以更好地了解导致这些估值的环境。许多因素会影响目标的报价，包括买家之间的竞争环境、当时的市场条件、收购方类型（受债务条款和目标现金流限制的pe与寻求协同效应和EPS增长的战略买家）、交易类型（例如338（h）（10）选举）和治理问题。

第一步是确定与您的业务最相关的交易。我的经验是最多回顾5到6年。你越往后看，市场状况的潜在脱节就越严重。

要考虑的主要标准是目标的业务和规模。尽可能选择与你公司规模相近的目标（如果没有，你只需在讨论中说明差距即可）。为了得出有意义的结论，了解交易的背景也很重要。

同样，您很可能无法访问主要数据库。要确定交易，没有办法。你必须花时间搜索文章、演示文稿和研究。你会惊讶于网上有这么多信息。

一旦您确定了相关交易，请为每个目标搜索支付的价格和宣布时已知的最新运营指标（收入、EBITDA）。

对于公开目标，您可以在合并委托书和要约收购文件（附表14D）中找到详细信息。对于上市公司收购的私人目标，查看8k和10k .对于其他交易，搜索文章和其他来源。

一旦你计算出交易倍数，你就可以评估哪些交易最相关，并对你的企业指标应用基准来估计其价值。

3.贴现现金流分析

这种方法与你的公司业绩直接相关，因为估值主要基于你的预测，而不仅仅是市场因素。

有很多关于如何计算贴现现金流（DCF）的信息，从学士学位开始，它就是《金融通函》的支柱。简而言之，估价包括4个步骤:

1. 预测公司的自由现金流（FCF）
2. 计算公司的贴现率（WACC）
3. 估计终值（TV）
4. 享受WACC FCF+电视的折扣，购买EV

找到自由现金流

FCF是资本提供者可用的现金流（债务+权益）。如果是正数，它可以用于偿还债务和分配给股东。您通常希望在5年内规划您的FCFs。如果你按月/季度做预算，那么就按年合并你的财务状况，然后扩大对未来几年的预测。

计算给定年份FCF的简单方法如下:

EBIT -（税率x EBIT）+折旧-资本支出-营运资本增加=公司的FCF

预测时的几点建议:

收入

你的增长应该向长期可持续的速度靠拢。如果你预计到第五年不会出现稳定的增长状态，那么延长你的预测，直到你认为你会达到那个水平，但记住你预测的越远，就越不现实。你已经在预测未来五年的情况了。

利润

投射你所期望的（必须是合理的）而不是已经发生的。

折旧和资本支出

除非你的资本密集型企业拥有不同的资产类型，否则折旧通常预计为销售额的%。请记住资本支出和折旧之间的关系。当你达到一个稳定的状态时，资本支出应该趋向于折旧占销售额的百分比。

营运资本

如果可以，分别预测每个组成部分（如库存、应收款、应付款），否则，您可以使用销售额的百分比。

揭示贴现率

你的WACC应该反映资本提供者（贷款人和投资者）预期的税后回报。这种混合回报用于将您的fcf和TV贴现至其现值。WACC包括权益成本（见CAPM方法）和债务成本。为了计算权益成本，你必须为你的公司估算贝塔系数。就像你做的那样，使用你为可比公司分析选择的公司及其平均资本结构而不是你公司的资本结构。

决定终值

电视是您未来商业价值的代表。根据具体情况，电视可以在DCF中代表更多的电动汽车。因此，计算背后的假设必须经过深思熟虑。电视有两种计算方法:

• 退出倍数:在预测结束时对您的EBITDA应用倍数；使用在可比公司分析中计算出的LTM倍数
• 永久增长:应用永久增长率，假设您的公司将产生永远稳定增长的fcf。

最重要的是交叉检查两种方法的结果。计算从退出倍数法得出的隐含增长率和从永久增长率法得出的隐含倍数。它们必须对齐。

达到最终值

现在，您可以通过用WACC贴现fcf和TV并将其相加来计算您的EV。请注意，DCF分析通常会给出所有方法中最高的估价。做好准备；投资者将梳理你的计划，并对你的假设进行删减。NYU大学的达摩达兰教授是我在国际仲裁法庭上合作过的专家证人中的一位推荐人，他提供了许多你可以尝试的模板。

在更新你的估价时保持警惕和灵活

取决于您所在的行业或您的增长速度，例如（+50%或+1，000%/年？），你可能不得不调整你的估值。这些事情是随着经验而来的，但让我举一个例子。

如果你在快速增长，对第N年和第N+1年的销售额应用估值倍数将导致巨大的差异。在这种情况下，最好考虑一个运行率收入数字（按年计算你的最后3个月，以获得LTM估值的全年等值）。同样，如果你预计明年利润率将发生显著变化（比如营销支出将发生重大变化），请调整你的LTM税息折旧及摊销前利润（EBITDA）。

估值如何影响投资者？

估值影响投资者的股权和回报。估值越高，投资者份额越低，他们的回报率也越低。估值也会影响投资者的兴趣，这取决于你的计划，比如你预计未来需要额外的资本来推动增长。不断增长的销售额、市场渗透率和不断增长的现金流将增加你的公司价值，并使你能够以更高的估值筹集未来的融资。从投资者的角度来看，这很好，然而，鉴于未来几轮发行更多股票的摊薄效应，你目前的投资者将不会获得全部的估值增长。这就是所谓的发散效应。因此，投资者将对他们进入时的估值非常敏感，因为如果你错过了目标，最终不得不以低于当前估值的价格筹集资金，过高的投前估值可能会产生重大不利后果。

第二个关键方面是描述你的目标投资者及其原因。根据你的业务、阶段和市场，你可以接触不同类型的投资者（朋友/家人、HNW/家族办公室、风险投资基金、影响力基金）。每一个都有不同的回报预期、投资范围和治理要求。例如，风险投资者可能期望在4-5年内获得10倍的投资回报率，而致力于改善社会或环境成果的影响力投资者可能会在8-10年的较长投资期内以15%左右的回报率为目标。

达成交易

除了你的团队、商业计划和市场潜力之外，你的公司治理、融资结构和投资者权利（如跟风、拖后腿、ROFR、ROFO）也会影响投资价值。如果你和你的投资者之间在感知价值上存在脱节，你可以做一些事情来弥合差距。你可以发行具有清算优先权的优先股，这给了投资者一些保护，并有助于增加他们的回报。你还可以向投资者提供权证，让他们在未来以同样的价格购买更多股票。另一种选择是发行可转换票据，由于转换前产生的利息，这种票据提供了更高的优先级别，并增加了投资者的未来估值和股份。如果您处于种子阶段，您可以发行无息外汇券来代替票据。这两种工具都可以带有折扣、上限和最惠国待遇。在治理方面，你可以提供董事会代表， 同意保护性条款，如界定需要法定人数的决策范围，或赋予投资者否决权。

最终，这将归结为投资者对你的故事有多感兴趣，以及你有多大的合作动机。随着市场和经济进入更加不确定的阶段，现在是探索公司价值并了解如何最好地把握融资或退出机会的绝佳时机。记住你的分析要有条理，祝你好运。